Az euró magyarországi bevezetése és a hosszú lejáratú forintkonstrukciók kamatkockázata

A Pénzügyi Szervezetek Állami Felügyelete (PSZÁF) az euró bevezetésére való felkészülést segítendõ tanulmányt tett közzé, amely a közös valuta bevezetésének kamatkockázatát elemzi kizárólag a különbözõ forintkonstrukciók szemszögébõl. Részleteket közlünk Rácz István írásából. (A teljes tanulmány elolvasható a www.pszaf.hu/resource.aspx?ResourceID=publikaciok_egyeb_euro weboldalon.)
 
Az euró bevezetésének technikai tartalma
Az euró magyarországi bevezetése technikai szempontból és a lényeget tekintve azt jelenti, hogy a bevezetés napján az euró, mint az ország új nemzeti valutája, a forint helyébe lép. A kereskedelmi és pénzügyi tárgyú szerzõdések tartalma ekkor úgy módosul, hogy az azokban feltüntetett forintértékek alatt a továbbiakban euró érték értendõ, a konkrét forintértékeket pedig egy rögzített – nagy valószínûséggel a bevezetés elõtti utolsó kereskedési napon fixált árfolyammal megegyezõ – árfolyamon kell euróra átszámítani. A szerzõdéseket egyidejûleg egyéb változások is érintik, amennyiben az azokban használt kategóriák a valutareform következtében megszûnnek, vagy tartalmuk megváltozik. Erre példa néhány, jogszabályi vagy szerzõdéses kamatbázisként gyakorta használt kategória, mint a Magyar Nemzeti Bank által a forintra megállapított jegybanki alapkamat, amely az euró bevezetésének idõpontjában megszûnik, illetve a BUBOR, vagy az ÁKK által fixált másodpiaci államkötvényhozamok, amelyek valutatartalma módosul. E tekintetben, a jogfolytonosság elvét szem elõtt tartó, legvalószínûbb szabályozási megoldás az lehet, hogy a szerzõdésekben az MNB jegybanki alapkamata helyébe az Európai Központi Bank reprezentatív kamatlába, a refinanszírozási hitelkamatláb lép, a piaci indexeket (BUBOR, MAX, BUX, államkötvény fixingek) illetõen pedig annyi változásra van szükség, hogy a valutareform idõpontjától kezdve azok számítása forintértékek helyett euró értékben mért piaci instrumentumok alapján történik.

A valutareform és a pénzügyi szerzõdések kamatfeltételei
A pénzügyi tárgyú (finanszírozási, biztosítási, befektetési, stb.) szerzõdések szempontjából alapvetõen fontos körülmény, hogy az euró bevezetése kapcsán nem lesz mód e szerzõdések megnyitására az azokban kikötött, vagy figyelembe vett konkrét kamatmértékek, illetve hozamfeltételek újratárgyalása, vagy újra megállapítása szempontjából. Ezt a lehetõséget az Európai Unió egy, a tagállamok számára közvetlenül kötelezõ rendelete kizárja, a szerzõdések folytonosságának biztosítása érdekében.
Elvileg az egyszeri újrarendezés mellett szólhatna az az érv, hogy a szerzõdõk a bevezetendõ euróhoz képest jelentõsen más közgazdasági-pénzügyi tartalmú, illetve költség- és hozamjellemzõkkel felruházott nemzeti valutában szereztek jogokat, vagy vállaltak kötelezettséget, miközben joggal számítottak arra, hogy a szerzõdésben szereplõ nemzeti valuta a hazai jogrend stabil, nem változó elemét képezi. Ilyen gondolatmenet szerint a valutareform aránytalanul nagy mértékû, elõre nem kalkulálható szabályozási kockázatot képvisel, egyfajta vis major helyzetet idézve elõ.
A szerzõdéses feltételek egyszeri újra megállapításának indokolhatósága, illetve megvalósíthatósága azonban erõsen kétséges. Elõször, nincs egyértelmû közgazdasági alap annak megállapítására, hogy a valutareform ténylegesen milyen mértékben módosítja a szerzõdõ felek pozícióit. Így nem állítható fel olyan egységes, egyértelmû és vitathatatlan közgazdasági algoritmus, amely a feltételek egyszeri módosításával kapcsolatban eligazítást adna. Ebbõl következõen gyakorlatilag az összes szerzõdést újra kellene tárgyalni, ami a jogbiztonságot, illetve az érintett tevékenységek, illetve ágazatok stabilitását alapvetõen veszélyeztetné.
Másodszor, az euró bevezetése a jól kalkulálható szabályozási kockázatok közé tartozik, amennyiben a valutareform szándéka sok évvel annak bekövetkezte elõtt bejelentésre került, módja és szabályai pedig elõzetesen megismerhetõek. Harmadszor, az euró bevezetése ugyancsak nyilvánosan meghirdetett, a hivatalos gazdaságpolitika rangjára emelt, középtávú makrogazdasági program eredményeképpen válik lehetõvé, amelynek pontosan az a célja, hogy a forint és az euró közgazdasági-pénzügyi tartalma közötti különbséget a valutareformot megelõzõen a lehetõ legkisebbre mérsékelje. Ennek várható következménye az, hogy a ma szerzõdõ feleknek az euró bevezetésével kapcsolatos pozícióváltozása nagyrészt nem közvetlenül a forint-euró csere eredményeként, hanem az azt megelõzõ makrogazdasági kiigazítás során következik majd be. Lényegében tehát a várható pozícióváltozás nagyobbrészt nem szabályozási, hanem a makrogazdasági eseményekhez kapcsolódó szokásos kereskedelmi kockázat realizálásának formájában jön létre, a közvetlenül szabályozási eredetû változás pedig nagy valószínûség szerint nem lesz aránytalanul nagy.

Az euró bevezetése miatti kamatkockázat eredete
A fentiekre tekintettel az euró bevezetésébõl számottevõ kamatkockázat adódik olyan hosszabb kamatperiódusú, forintértékre szóló pénzügyi (finanszírozási, biztosítási, illetve befektetési) szerzõdésekre nézve, amelyek a bennük foglalt finanszírozás, vagy befektetés költség-, illetve hozamszintjét a forint pénz-, kötvény-, részvény- és valutapiac jelenlegi állapotának megfelelõ szinten rögzítik, és az euró bevezetéséhez viszonylag közel esõ idõpontig, vagy egészen a bevezetés idõpontjáig, esetleg azon túlnyúlóan is ezen a szinten tartják. Ez a kockázat abból ered, hogy a forintban, valamint euróban fennálló tartozások és követelések jelenlegi költség- és hozamszintjei között jelentõs pozitív különbség áll fenn, amely nagyobb részben a forintnak az euróval szembeni leértékelõdési kockázatát jeleníti meg, a piac felfogása szerint indokolt mértékben. Az euró bevezetésekor azonban a forint valutakockázata eltûnik, a helyébe lépõ euróban fennálló tartozások és követelések piaci költség- és hozamszintje pedig minden bizonnyal lényegesen alacsonyabb lesz, mint a forintfinanszírozás és befektetések jelenlegi költsége, illetve hozama. A hosszú idõre rögzített kamat-, illetve hozamfeltételekkel kötött szerzõdések részesei tehát veszteségeket szenvedhetnek amiatt, hogy a pozícióikat meghatározó rögzített feltételek és a valutareformot követõ piaci költség- és hozamszintek között jelentõs elnyílás keletkezik. A szerzõdéses viszony ellentétes oldalán ilyen esetben természetesen nyereség jön létre.

A kamatkockázat iránya és jellemzõ esetei
Az euró bevezetés, illetve az ahhoz vezetõ monetáris konvergencia-folyamat sajátosságaiból eredõen az itt tárgyalt kamatkockázat nem szimmetrikus, ingadozásból fakadó, hanem jellemzõen aszimmetrikus kockázat, amely a piaci viszonyoknak egy bizonyos irányba történõ elmozdulásából ered. Ennek következtében ilyen fajtájú kockázat csak a lehetséges pozíciók meghatározott eseteinél jön számításba. Tekintve, hogy a várható piaci kiigazítás a jelenlegi magas forintkamat-szintekrõl alacsonyabbak irányában történik, az euró bevezetése miatti kamatkockázat a következõ esetekben lehet jelentõs:
– egyrészt a hiteladós ügyfelek, vagy pénzügyi szolgáltatók esetében akkor, ha hosszú idõre rögzített költségszint mellett – hosszú kamatfixálási periódussal – vesznek finanszírozást (pl. bankhitelt, kötvényfinanszírozást, stb.) igénybe;
– másrészt forrásokat gyûjtõ pénzügyi szolgáltatók esetében akkor, ha magas szinten garantált hozamú befektetéseket fogadnak el hosszú lejáratra.
A gyakorlatban a fenti jellemzõknek a háztartások, a nem-pénzügyi vállalatok és a pénzügyi szolgáltatók által igénybe vett hosszú lejáratú, hosszú kamatperiódusú hitelek, a pénzügyi szolgáltatók által kibocsátott fix kamatozású kötvények, illetve a garantált hozamot biztosító hosszú lejáratú életbiztosítások felelnek meg. A monetáris konvergenciából eredõ kamatkockázat természetesen a rövidebb kamatfixálási periódusú szerzõdések esetében is jelentkezik. Ez esetben azonban a potenciális veszteség méretét az idõnkénti átárazódás korlátozza, mégpedig természetesen az átárazás gyakoriságával egyenes arányban.
A konvergencia-alapú kamatkockázat természetszerûleg csupán a forintértékre kötött szerzõdéseket érinti. Az utóbbi idõben gyorsan terjedõ euró, illetve svájci frank értékre szóló hitelszerzõdések, illetve a legújabban kínálni kezdett euró alapú biztosítási szerzõdések a pénzügyi kockázatoknak ezt a fajtáját elkerülik.

Mi a teendõ?
Fenti megállapításaink szerint az euró-konvergencia kamatkockázata lényegében két területen okozhat számottevõ veszélyeket:
– egyrészt a hitelintézetek lakossági és nem-pénzügyi vállalati hitelezésében, az adósokat érhetõ veszteségek miatt, inkább piacfelügyeleti, illetve fogyasztóvédelmi, semmint prudenciális jelleggel;
– másrészt pedig az életbiztosítási üzletágban, amennyiben túlságosan magas hozamgarancia vállalása alacsony piaci kamatszint esetén a szolgáltatót bajba sodorhatja.
A kamat konvergencia jelentõs része már végbement, a fennmaradó rész pedig a legvalószínûbb forgatókönyv szerint az elkövetkezõ 3-5 év során folyamatosan fog lezajlani. A kamatkonvergenciához kapcsolódó kockázat a rendes kereskedelmi kockázatoknak, illetve a kiszámítható irányú, és többé-kevésbé kiszámítható mértékû és lefolyású szabályozási kockázatok sajátos keverékét testesíti meg. Végül, a kamat konvergencia, illetve az euró bevezetése kapcsán nagy bizonyossággal nem lesz mód a szerzõdések egyszeri megnyitására és adminisztratív korrekciójára, mert ilyen beavatkozásra sem megfelelõ jogalap, sem elfogadható algoritmus nem áll rendelkezésre.
Az itt összefoglalt jellemzõk nagyjából meghatározzák azt is, hogy általában a hatóságok, közelebbrõl pedig a Felügyelet milyen intézkedéseket tehet az euró bevezetéséhez kapcsolódó kamatkockázatok megfelelõ kezelése, illetve szükség esetén korlátozása érdekében. Alapvetõen kétfajta intézkedés látszik szükségesnek:
– Egyrészt nélkülözhetetlen az euró bevezetése, illetve a hozzá vezetõ konvergencia folyamat fontosabb jellemzõinek széles körû ismertetése. Ez különösen a pénzügyi mûveletek nem szakmai résztvevõi, vagyis fõként a lakossági ügyfelek, illetve a nem pénzügyi vállalatok körében fontos, mert utóbbiak túlnyomó része a szóban forgó folyamat természetével és részleteivel kapcsolatban csak nagyon felszínes és részleges, gyakran pontatlan ismeretekkel rendelkezik. A legfontosabbnak az a szabály tûnik, hogy a pénzügyi mûveletek résztvevõi a kamat konvergencia idõszakában lehetõség szerint ne vállaljanak fix kamatú vagy hosszabb kamatperiódusú pénzügyi kötelezettségeket. Ezzel szemben részesítsék elõnyben a rugalmas kamatozású, gyakoribb átárazódást biztosító konstrukciókat, illetve kössék ki a költségmentes, vagy alacsony költségû elõtörlesztés lehetõségét, egy majdani esetleges refinanszírozó mûvelet megkönnyítése érdekében;
– Másrészt szükségesnek látszik a kamat konvergencia, mint kockázati tényezõ megfelelõ prudenciális kezelésének felügyelete is. E tekintetben a hitelezõ intézmények általánosságban erõs pozícióban vannak, mégis lényegesnek tûnik a lejárati, illetve a kamatperiódus-szerkezetek egyedi vizsgálata. Utóbbi nem csupán akkor lehet jelentõs, ha a hitelezõ intézmény hosszabb lejáratú, fix kamatú kötelezettségeket vállal, mint amekkorára eszköz-, illetve tõkefedezet áll rendelkezésére. A hitelkockázat szempontjából az is jelezhet sérülékeny helyzetet, ha az ügyfélhitelek állományában a hosszúlejáratú, fix kamatozású hitelek jelentõs arányban vannak jelen. Célszerû a hitelezõ intézmények figyelmét erre a körülményre nyomatékosan felhívni. A befektetési szerzõdések esetében a vállalt hozamgaranciák figyelemmel kísérése tûnik lényegesnek;
– A biztosítók prudenciális felügyelete a kamat konvergencia szempontjából sajátos esetnek tûnik. Az itt jelentkezõ kamatkockázat nagy része megfelelõ befektetési politikával kielégítõ módon ellensúlyozható. Másrészt a leghosszabb lejáratú életbiztosítások kamatkockázatának fedezetére alkalmas forint instrumentumok nem állnak rendelkezésre. Ez indokolja egyrészt a maximálisan vállalható technikai kamat adminisztratív korlátozását, másrészt a befektetési politikán túlmenõen a tartalékolás gondos vizsgálatát is. A technikai kamatláb 2,9%-os szinten történõ maximálása kielégítõnek tûnik, de – tekintettel a fennálló állomány 4,7%-os átlagos hozamgarancia-szintjére – az euró bevezetése utáni években egy a jelenlegihez hasonló alacsony kamatkörnyezet bekövetkezése még így is feszültségekhez vezethet. Ilyen körülményekre csak megfelelõ tartalékolással lehet felkészülni.
Forrás: pszaf.hu